業(yè)績回顧：19年龍頭業(yè)績穩(wěn)健，20年Q1新基建相關(guān)需求體現(xiàn)韌性
低壓電器板塊我們選取正泰電器、良信電器、泰永長征和眾業(yè)達(dá)四家行業(yè)內(nèi)具備代表性的重點(diǎn)公司進(jìn)行分析。正泰電器目前在國內(nèi)低壓電器市場(chǎng)市占率在17%左右，分銷業(yè)務(wù)占比較高，比較能反映中端市場(chǎng)的需求情況；良信電器定位中高端市場(chǎng)，營收體量中等，更多的是反映地產(chǎn)、通信等公司下游優(yōu)勢(shì)行業(yè)的需求；泰永長征同樣定位在中高端市場(chǎng)，但是業(yè)務(wù)領(lǐng)域更偏向商建、軌交等項(xiàng)目型市場(chǎng)，由于公司營收體量較小，影響業(yè)績的更多為公司內(nèi)生性的因素；眾業(yè)達(dá)作為國內(nèi)工業(yè)電氣分銷龍頭，其代表品牌以施耐德、ABB 等外資為主，比較能反映出中高端市場(chǎng)的需求情況。

從19 年業(yè)績來看，正泰電器19 年低壓電器業(yè)務(wù)營收178.77 億元，同比增長9.41%，其中主要產(chǎn)品配電電器、終端電器的毛利率均有小幅上升，一方面得益于公司在分銷領(lǐng)域核心優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)固和在直銷業(yè)務(wù)上的拓展，另一方面也反映了中端市場(chǎng)需求景氣度較好。眾業(yè)達(dá)19 年低壓電器分銷業(yè)務(wù)營收62.63 億元，同比增長16.17%，毛利率下降0.99pct；營收的兩位數(shù)增長反映出中高端市場(chǎng)需求在地產(chǎn)竣工逐步加速、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目量較多的背景下，景氣度高于行業(yè)整體情況，但是與此同時(shí)，國產(chǎn)高端品牌在中高端市場(chǎng)的加速滲透，對(duì)外資產(chǎn)品的價(jià)格也產(chǎn)生了一定的影響。良信電器19年?duì)I收增速接近30%，一方面來自于公司自身競(jìng)爭(zhēng)力的提升，另一方面5G 基站在19 年下半年開始建設(shè)以及地產(chǎn)竣工加速，均對(duì)公司業(yè)績有明顯推動(dòng)作用。從19 年業(yè)績表現(xiàn)來看，低壓電器龍頭企業(yè)表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，主要原因是低壓電器中端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，下游建筑、電力等主要市場(chǎng)景氣度較好，并且在低端市場(chǎng)近兩年持續(xù)的產(chǎn)能出清對(duì)龍頭企業(yè)的業(yè)績也有一定貢獻(xiàn)作用；在中高端市場(chǎng)，如我們?cè)?9 年年度策略中所判斷的，在龍頭房企加速竣工和5G、數(shù)據(jù)中心等關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加碼的背景下，景氣度更高，其中以良信電器為代表的國產(chǎn)高端品牌表現(xiàn)出了更好的成長性。

20 年一季度由于受到疫情影響，行業(yè)整體業(yè)績承壓。與自動(dòng)化行業(yè)相比，低壓電器板塊業(yè)績下滑更為明顯的主要原因是低壓電器下游的建筑、基建和電力板塊都受制于工地項(xiàng)目停工導(dǎo)致的招投標(biāo)延期，但是根據(jù)我們調(diào)研了解到的信息，除了與機(jī)械OEM 設(shè)備出口相關(guān)的訂單具有一定的不確定性之外，例如地產(chǎn)、基建等項(xiàng)目型訂單只是延期執(zhí)行，行業(yè)整體需求從全年看并未受到明顯影響。2、3 月份工地停工導(dǎo)致的訂單延期，可以從眾業(yè)達(dá)一季度營收情況中很好的得到反映，一般來說低壓電器經(jīng)銷商渠道庫存在一個(gè)月左右，并且由于經(jīng)銷商網(wǎng)點(diǎn)分布廣泛，大部分網(wǎng)點(diǎn)覆蓋的都是其同城或者同省份周邊城市的盤廠客戶，故其在2、3 月份受跨省物流不暢和產(chǎn)品廠商產(chǎn)能不足影響較小，營收的下滑更多的是反映2 月份至3 月上旬工地項(xiàng)目停工導(dǎo)致訂單滯后帶來的影響。
在一季度良信電器業(yè)績保持較好增長勢(shì)頭，營收同比增長17.39%，我們測(cè)算主要受益于通信行業(yè)5G 需求的快速增長，反映出在疫情影響之下，與新基建相關(guān)的需求更具韌性；此外，醫(yī)院建設(shè)等與疫情相關(guān)的需求對(duì)中高端市場(chǎng)也有一定的正向作用。我們判斷，今年低壓電器市場(chǎng)，中高端細(xì)分領(lǐng)域的景氣度預(yù)計(jì)仍將高于行業(yè)整體。
由于施耐德在國內(nèi)低壓電器中高端市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，其業(yè)績具備較好的參考價(jià)值。19 年施耐德能效管理業(yè)務(wù)（以低壓電器為主）亞太區(qū)營收為57.84 億元，同比增長5.2%；其中中國區(qū)為中等個(gè)位數(shù)增長，并且在19 年四季度，受益于宏觀經(jīng)濟(jì)改善帶來的商業(yè)和工業(yè)建筑領(lǐng)域需求強(qiáng)勁增長以及基建和交通領(lǐng)域良好的投資水平，中國區(qū)營收增速環(huán)比上升，為高個(gè)位數(shù)增長。在20 年一季度，由于疫情的影響，中國區(qū)營收下滑在20%以上；由于低壓電器中高端市場(chǎng)主要以項(xiàng)目型需求為主，工地項(xiàng)目的停工導(dǎo)致大量訂單的滯后。施耐德CEO 在一季度業(yè)績發(fā)布會(huì)中表示中國市場(chǎng)從3 月底已經(jīng)開始穩(wěn)步復(fù)蘇，與我們對(duì)行業(yè)的判斷一致，中高端市場(chǎng)具備較強(qiáng)韌性，從全年看景氣度受影響較小。
行業(yè)趨勢(shì)展望：需求已經(jīng)穩(wěn)步復(fù)蘇，全年景氣度有望持續(xù)上行
展望二季度，我們預(yù)計(jì)低壓電器行業(yè)景氣度將呈持續(xù)上升勢(shì)頭。從3 月中下旬開始，隨著建筑工地的復(fù)工，各類項(xiàng)目的招投標(biāo)活動(dòng)重啟，預(yù)計(jì)至5 月份，將有更多新增訂單落地。行業(yè)內(nèi)除了正泰、良信等龍頭上市公司的訂單恢復(fù)情況較好之外，根據(jù)我們調(diào)研了解到的信息，施耐德和德力西的低壓電器業(yè)務(wù)也在明顯恢復(fù)，標(biāo)志著低壓電器行業(yè)從高端到中端市場(chǎng)的需求均呈上升趨勢(shì)。根據(jù)業(yè)內(nèi)的最新信息，部分龍頭企業(yè)已經(jīng)在4 月底開始了本年度的產(chǎn)品線面價(jià)調(diào)整，我們認(rèn)為，這反映了行業(yè)內(nèi)需求已經(jīng)重回正軌；復(fù)盤過去部分龍頭企業(yè)的面價(jià)調(diào)整情況，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)行業(yè)需求較差時(shí)，當(dāng)年的價(jià)格調(diào)整會(huì)被暫時(shí)擱置。
與我們?cè)谇拔闹袑?duì)工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的展望“二季度維持增長勢(shì)頭，但是三季度可能承壓”不同，我們預(yù)計(jì)低壓電器行業(yè)在20 年后續(xù)幾個(gè)季度將保持高景氣度，原因有如下幾點(diǎn)：
（1） 地產(chǎn)處于竣工周期，今年竣工面積預(yù)計(jì)將呈兩位數(shù)增長：從19 年下半年起，地產(chǎn)竣工節(jié)奏已經(jīng)明顯加速，對(duì)低壓電器的需求無論是同比還是環(huán)比均有較大增長。我們認(rèn)為，統(tǒng)計(jì)局竣工數(shù)據(jù)存在一定程度的失真，若以統(tǒng)計(jì)局竣工數(shù)據(jù)來判斷地產(chǎn)行業(yè)對(duì)低壓電器的需求，可能會(huì)難以反映行業(yè)的真實(shí)需求情況。我們通過采用期房、現(xiàn)房銷售面積的方式對(duì)20 年竣工面積進(jìn)行了測(cè)算，預(yù)計(jì)地產(chǎn)在20 年需求增速將超過10%，僅入戶箱和樓層非標(biāo)箱的市場(chǎng)規(guī)模將超過90 億元。
（2） 5G、數(shù)據(jù)中心等新基建加速，醫(yī)院等公建項(xiàng)目數(shù)量明顯增長：今年5G 基站建設(shè)數(shù)量大概率將超預(yù)期，從目前良信對(duì)華為的供貨情況來看，訂單量同比大幅增長，佐證了當(dāng)前5G 基站的建設(shè)力度。此外，政府在近幾個(gè)月的工作會(huì)議中，已經(jīng)多次提出要加大對(duì)數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，根據(jù)我們的測(cè)算，國內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)每年對(duì)低壓電器的需求量超過60 億元；除了上述新基建項(xiàng)目之外，由于今年的疫情，預(yù)計(jì)后續(xù)政府在醫(yī)院建設(shè)等衛(wèi)生領(lǐng)域的投入將持續(xù)加碼。我們判斷，新老基建項(xiàng)目的加速推進(jìn)，一方面將加快現(xiàn)有項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度，對(duì)低壓電器行業(yè)營收的促進(jìn)作用在3-6 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)就將有所反映，另一方面大量新項(xiàng)目的上馬將提振明年行業(yè)的景氣度。
（3） 低壓電器中高端市場(chǎng)受外需影響較小，海外疫情對(duì)行業(yè)影響不大：根據(jù)我們對(duì)低壓電器行業(yè)下游的拆分，下游按照市場(chǎng)規(guī)模依次為建筑（包括地產(chǎn)和商建）、電力（包括新能源發(fā)電和地方供電局業(yè)務(wù)）、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施（包括5G 基站、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)院、軌交等）和工業(yè)（包括工業(yè)廠房和機(jī)械設(shè)備OEM），其中與出口訂單關(guān)聯(lián)度較高的僅有機(jī)械設(shè)備OEM 領(lǐng)域，這部分需求我們預(yù)計(jì)占比10%左右，前三大板塊建筑、電力和基礎(chǔ)設(shè)施均為內(nèi)需導(dǎo)向型，并且電力和基建部分為政府主導(dǎo)項(xiàng)目，還具備一定的逆周期屬性。因此，我們判斷今年低壓電器行業(yè)的景氣度不會(huì)因?yàn)楹Ｍ庖咔榈挠绊懚淖儭?/span>
（4） 主要原材料價(jià)格下行，毛利率有望上升：低壓電器的主要原材料是銅、銀、鋼材和塑料，在生產(chǎn)成本的占比分別大致是28%、14%、5%和19%，在目前全球宏觀經(jīng)濟(jì)受到疫情影響下行的背景下，主要原材料的價(jià)格走弱，疊加今年低壓電器的例行產(chǎn)品面價(jià)上調(diào)有望正常進(jìn)行，我們預(yù)計(jì)低壓電器的毛利率將呈上升趨勢(shì)。

低壓電器板塊盡管一季度由于工地項(xiàng)目停工導(dǎo)致龍頭業(yè)績承壓，但是從3 月中下旬開始需求已經(jīng)穩(wěn)步恢復(fù)，目前部分龍頭企業(yè)已經(jīng)重新開始本年度的產(chǎn)品面價(jià)調(diào)整，佐證了行業(yè)需求已步入正軌。我們判斷，在地產(chǎn)20 年竣工面積有望兩位數(shù)增長、新老基建發(fā)力和主要原材料價(jià)格下行等利好因素的推動(dòng)下，低壓電器行業(yè)全年景氣度呈上升趨勢(shì)。
1）良信電器，公司目前已經(jīng)成為國產(chǎn)低壓電器中高端市場(chǎng)龍頭企業(yè)，20 年地產(chǎn)加速竣工和5G 大規(guī)模建設(shè)將推動(dòng)公司業(yè)績的快速增長，此外，公司在醫(yī)療建筑、數(shù)據(jù)中心等新基建領(lǐng)域的突破將進(jìn)一步增加公司的業(yè)績彈性；
2）正泰電器，公司直銷業(yè)務(wù)快速發(fā)展，產(chǎn)品定位不斷上移，目前處于估值低位，有望受益于二季度行業(yè)需求回暖；
3）眾業(yè)達(dá)，公司是國內(nèi)工業(yè)電氣分銷龍頭，是施耐德在國內(nèi)的核心經(jīng)銷商，公司線上商城業(yè)務(wù)快速增長，有望受益于低壓電器行業(yè)景氣度的提升和分銷市場(chǎng)集中度的提高。
備注：本文內(nèi)容不代表低壓配電研發(fā)組觀點(diǎn)本文來源平安證券研究所，作者：朱棟、皮秀版權(quán)為原作者所有，侵刪